蔡國澍
博匯紙業600966投資分析報告：
上市時間：2004年6月8日
股本總額：18,000萬股
可流通股本：7,000萬股
發行價格：11.20元/股
募資凈額：75,410.60萬元
中簽率：0.08040586%(913,251股由主承銷商組織的承銷團包銷)
凈利潤：6557萬元(2003年)6192萬元(2002年)5208萬元(2001年)
每股收益：0.36元(2003年攤簿)
每股凈現金流量：0.33元
發行后每股凈資產：6.04 元
未分配利潤：15525萬元(新老股東共享)
保薦機構(主承銷商)：宏源證券
公司簡介：
本公司主營業務為文化紙和包裝紙板的生產和銷售，主要產品包括書寫紙、雙膠紙、膠印書刊紙等文化紙產品和牛皮箱板紙等，目前公司具有年產15萬噸文化紙的生產能力和年產13萬噸牛皮箱板紙的生產能力。
風險提示：
1. 公司的生產規模同國內外實力雄厚的大型造紙企業相比仍然偏小，產品結構也不盡合理；公司控股子公司大華紙業的牛皮包裝紙生產線投產不久，生產和銷售管理工作還有待于進一步的提高，以上因素在一定程度上影響了本公司的市場競爭能力。
2. 董事長楊延良先生通過持有淄博博匯實業有限公司18．00％股權和持有淄博華濤貿易有限公司80．00％股權，間接持有本公司42．06％的股權，為公司實際控制人。公司實際控制人可以通過行使行政權、表決權等影響公司生產經營和重大決策，從而可能影響中小股東利益。
3. 2003年度公司實現主營業務收入96,376．04萬元，較2002年度增長58．67％；實現利潤總額9,902．57萬元，僅較2002年度增長3．93％。公司主營業務收入大幅增長，而利潤總額未能同比增長，存在盈利能力下降的風險。
4. 截至2003年12月31日，本公司資產負債率為74．31％(母公司數據)，流動比率為1．03,速動比率為0．60,存貨金額為20,116．44萬元，一年內到期的長期負債為24,940．00萬元，長期借款為73,164．00萬元。公司資產負債率高，流動比率、速動比率低，存貨較多，存在較大的償債風險。
5. 近年來由于國際木漿市場庫存量總量減少，市場需求旺盛，導致木漿價格上漲，影響產品成本，影響公司募集資金投資項目收益。
炒作題材：
1. 資源優勢。公司生產用主要原材料包括自制草漿、商品木漿及進口廢紙，符合國家對紙業原料結構調整的要求。公司依托全國性重點小麥主產區魯西南地區和黃河中下游地區，麥草供應充足；在進口原料方面，公司地處山東半島，木漿及廢紙等原材料進口運輸便捷，公司采用國外供應商直接供貨為主，國內代理商供應為輔的方法，開辟了多條原料供應渠道，能夠充分保證生產需要。公司所在地有四大水源，地下水資源豐富，價格低廉，能夠滿足生產供水需要，資源優勢明顯。
2. 生產管理和成本優勢。公司無離退休職工，所在農村地區勞動力成本低，成本優勢明顯。近年來，公司為提高產品質量和單機產量、降低生產成本，不斷強化管理，通過組隊外出學習和請專家授課形式，提高干部的管理水平，近三年公司產品成本穩中有降。
3. 區位及營銷優勢。公司地處經濟發達的東部地區，人口密度大，大型出版社集中，是我國最大也是最具增長潛力的紙品消費市場之一。經過不斷的積累和開拓，公司培養了一支熟悉市場、經驗豐富的銷售人員隊伍，以各省省會和沿海經濟發達城市為主在全國30個城市建立了銷售辦事處，銷售區域遍及全國。憑借良好的產品質量、成本優勢和優質、誠信的服務，公司客戶穩定，主要為大型出版社和各省市印刷物資公司，信用高、風險小。
4. 公司擁有的專利有卷筒紙彩色封頭包裝技術(專利號：ZL01335588.0)及造紙機穩壓干燥設備技術(專利號：ZL01262363.6)；2003年12月1日，公司向國家知識產權局申請：改進的回收白泥工藝及其在中性施膠紙生產中的應用、草木原料原料連續和間歇蒸煮混合制漿造紙工藝、礦物纖維在造紙工藝中的應用、色紙生產新工藝、草木原料木聚糖酶制漿方法、造紙漂液生產裝置、造紙廢水過濾裝置、紙漿過濾用旋翼篩、造紙黑液儲罐消泡裝置等9項發明專利，已被國家知識產權局受理。公司擁有的非專利技術有：四段漂麥草、蘆葦制漿技術，干濕法備料連蒸連煮技術，DCS控制麥草制漿堿回收技術，生物化學法中段水處理技術等。
5. 公司所處的造紙行業是市場化、國際化程度較高的一般競爭性加工工業。公司主導產品書寫紙占公司總銷量的50％以上，2002年書寫紙的國內市場占有率為6．25％，排名全國第二位。
6. 公司應收賬款主要是集中在1年以內的正常應收款項，公司自身具有良好的銷售模式和完善的回款控制制度，從其歷年實際執行情況看應收賬款發生壞賬的可能性很小，近三年公司應收賬款周轉率分別為4．68、7．48、8．50,處于正常水平并不斷提高。存貨主要是為生產儲存的草料、木漿等原材料，存貨中產成品比重不大，近三年公司存貨周轉率分別為3．48、3．68、4．57,處于正常水平。
7. 本次募集資金投資20萬噸高檔包裝紙板項目，生產市場前景廣闊、高附加值的涂布白紙板和涂布白卡紙。若該項目如期完成并順利達產，公司紙和紙板實際生產能力總計將達到47．4萬噸，產品結構更趨合理；并預計可年實現銷售收入113,417萬元，利潤總額17,095萬元，為公司提供了新的利潤增長點，增強公司的競爭實力，保證公司未來持續穩定發展。
本次上市前公司前十大股東持股情況
序號 股東名稱 持股數(萬股) 持股比例(%)
1 淄博博匯實業有限公司 7,800.0000 43.33
2 青島海光生物工程技術有限公司 1,500.0000 8.33
3 將軍投資管理有限公司 900.0000 5.00
4 淄博馳騁商貿有限公司 500.0000 2.78
5 淄博輕工機械股份有限公司 300.0000 1.67
6 宏源證券 91.3251 0.51
7 南方證券 53.5000 0.30
8 銀豐基金 14.7000 0.08
9 招商股票 9.2000 0.05
10 寶康消費 8.0000 0.04
募資投向：
20萬噸高檔包裝紙板工程。項目總投資為94,864．00萬元。該項目產品為10萬噸涂布白紙板和10萬噸涂布白卡紙，該類產品為原國家輕工業總會對造紙技術提出十種急待開發的新品種之一，也是國家輕工局列入外商投資導向中鼓勵投資的項目。依據項目可行性研究報告，若本次募集資金投資項目順利完成并如期達成后，預計該項目可年實現銷售收入113,417萬元，利潤總額17,095萬元。本公司從2001年10月開始進行項目前期準備及工程施工，截至2003年12月31日，已累計投入39,545．42萬元，完成項目總投資的41．69％。目前，土建施工工作已基本完成，訂購了設備并支付了部分設備款。
紙業板塊同行比較：(剔除市盈率過百明顯失真的股票福建南紙、青山紙業、新疆天宏)
公司名稱 總股本(萬) 流通股本(萬) 一季每股收益(元)4日收盤價(元)市盈率
山鷹紙業 16607 6557 0.05 6.85 34
民豐特紙 26340 8840 0.06 10.04 42
美利紙業 13200 6500 0.09 7.32 20
華泰股份 30025 18041 0.18 11.41 16
宜賓紙業 10530 3354 0.03 6.90 58
恒豐紙業 14000 6000 0.16 10.72 17
晨鳴紙業 89772 23600 0.15 11.23 19
岳陽紙業 17986 8000 0.27(年) 8.29 31
平均 30
近期上市流股本相近次新股比較: 9家
公司名稱 總股本 流通股本 一季每股收益 4日收盤價 市盈率
鳳竹紡織 17000 6000 0.03 7.12 59
郴電國際 21026 7000 0.04 11.48 72
好當家 18000 6000 0.04 9.97 62
浦東建設 22600 8000 0.02 8.66 108
六國化工 18800 8000 0.04 7.77 49
華發股份 20000 6000 0.04 9.59 60
海越股份 19800 6000 0.04 9.10 57
風神股份 25500 7500 0.08 8.05 25
貴繩股份 16437 7000 0.25(年) 8.95 36
平均 6833 8.97 45
流通股本在7000萬左右的上市公司比較: 9家
公司名稱 流通股本 一季每股收益 4日收盤價 市盈率
黃海股份 7200 0.02 6.45 81
山東藥玻 7200 0.09 9.13 25
北人股份 7200 0.07 6.40 23
首旅股份 7000 0.05 9.18 46
時代新材 7000 0.08 8.30 26
赤天化 7000 0.14 8.70 16
安泰集團 7000 0.17 10.79 16
亞通股份 6985 0.03 7.42 62
浪潮軟件 6870 0.01 10.49 失真剔除
平均 7050 8.54 37
結論：
1、 博匯紙業屬造紙類行業，截止至4日造紙類行業的平均市盈率為30倍。而博匯紙業的每股收益為0.36元，故其可比價格為10.8元。該板塊中有一家岳陽紙業為前幾天上市的次新股，博匯紙業7000萬的流通股本比岳陽紙業8000萬的流通股本占優，2003年0.36元的業績比岳陽紙業的0.27元占優，故博匯紙業的定價要高于岳陽紙業的4日收盤價8.29元。
2、 外在紙業板塊中，我們發現博匯紙業的流通股本、業績與恒豐紙業和民豐特紙最為接近，且其相前數據介于恒豐紙業與民豐特紙之間。而民豐特紙和恒豐紙業在4日收盤價為10.04和10.72元，故博匯紙業的定價也應位于二者之間。
3、 兩市流通股本在7000萬的價值中樞比較來看，次新股的平均價值中樞為8.97元，老股的平均價值中樞為8.54元。
4、 以上比較來看，博匯紙業的二級市場定位并不會太高，但我們吃驚地發現該股的發行價格竟然達到了11.2元，難道說它將來在二級市場的定位比發行價還要低嗎？這可是我們多長時間也沒看到的現象啊！
5、 慮到目前還沒有新股上市首日就跌破發行價格，故我們只好在兩市中尋找同流通股本價格最高的股票，在7000萬流通股本的老股中我們找到了一家--安泰集團(其一季季報為0.17元)，其4日收盤價為10.79元；在7000萬流通股本的次新股中我們找到了一家電力能源類股票--郴電國際，其4日收盤價為11.48元。在造紙類股票中價格最高的是華泰股份，其4日收盤價為11.41元。
6、 慮到博匯紙業為了盡大可能的圈錢，極力提高了發行價格給我們的新股定價帶來了較高的難度。故綜合比較，該股的定價可能在11.5—12.5元之間。
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