2006年8月8日，CVC Asia Pacific取消了50億元通過定向增法的模式收購中國造紙商晨鳴紙業30%股份的交易。首例海外基金通過定向增發收購國內上市公司流產；高盛聯手雙匯管理層收購雙匯集團100%的股份的案例，至今也未獲得國家商務部的審批；廣東發展銀行向外資出讓控股權的重組，至今仍未定論；凱雷集團收購徐工機械欲知后事，還得聽下回分解。 8月9日，商務部等六部委聯合發布《外資并購新規》，一紙令下，更是一場暴風雪，把外資打入了一個“寒冬期”。
與此相對照的卻是國內市場IPO的異常活躍：6月份共發行5家，而7月份發行9家，短短兩個月的時間，IPO的規模就已經超過400億元，已經相當于2004年全年的IPO規模。憋了一年中國資本市場展現出前所未有的爆發力。目前到年底還剩下5個月的時間，如果按照目前中小盤新股的發行速度每周2家，每家平均募資5億元的規模計算，未來5個月的融資規模將達到200億元。
如果考慮以工行為首的大盤股年內首發，那么今年的IPO融資總規模將超過1000億元大關，遠遠超過中國資本市場歷史上IPO融資最高年份2000年的水平，將再現類似于2005年香港市場的IPO“井噴”現象：一方面，國內的大型企業開始在上海交易所IPO，而部分中小企業在深圳中小企業板上市；另一方面，大批已經在海外上市的“藍籌”公司開始謀劃海歸，“A+H”、“CDR”等各種模式“推陳出新”。下一步，中國資本市場不僅會有中國內資的企業上市，同時也會有中外合資企業在國內交易所上市。
國內IPO活躍將引出這樣一個話題：紅籌之路能走多遠？
紅籌遇阻
根據2006年8月8日由商務部牽頭的《關于外國投資者并購境內企業的規定》中，“紅籌”上市開始重新涉及到中央各部委的審批。商務部審批“特殊目的公司”，有效期一年；審批股權置換行為；證監會根據規定中“特殊目的公司的境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準”，國際部將重掌“紅籌”監管；國資委涉及到國有企業海外“紅籌”上市的公司要到中央國資委審批。
《規定》中直接影響現有“紅籌”上市模式的主要變化集中在：一、需要商務部和證監會等多重批準；二、“特殊目的公司”設定了一年的上市期。此《規定》一出，“紅籌”之路又新增多個門檻。比如說以證監會的立場，自然不希望國內的優秀企業外流，而必須首先在國內上市。而從時間上來說，重重關卡意味著不確定性增加，“紅籌”之路不再通暢。更為重要的是“一年期”，特殊目的公司以股權并購境內公司獲得商務部、證監會的核準后，需向商務部申領批準證書。商務部向其頒發加注“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發之日起1年內有效”字樣的批準證書。如果一年內不能完成上市工作，自動恢復到原狀。
其隱含的政策信息是中國政府無論從政策上和實踐上，鼓勵直接上市模式。
對于中國來說，希望借助于外力，實現內力的發展。目前，中國經濟出現“雙逆差”（貿易逆差和資本逆差），需要逐步改變親外資政策，逐步加大對內資企業的支持。一方面，兩稅合并，統一稅率。在稅收上面，中國政府今年將審議兩稅合并，統一稅率，給國內企業參與平等競爭的機會；另一方面，在支持國內企業國際化方面，政府支持中國企業走出去，參與國內外市場的競爭。
任何事情都會“物極必反”。一方面，由于“紅籌”公司游離于中央政府監管之外，有可能造成部分資產外逃；另一方面，部分優質企業資源外流，不利于國內資本市場的發展。針對這種情況，2005年中央政府各部委連發三道“令牌”（俗稱“11號文”、“29號文”和“75號文”），旨在規范“紅籌上市”模式。
國內IPO凸顯優勢
與海外基金投資境內企業流程的大“變臉”相對應的是，政府鼓勵國內企業直接上市，并將從政策上支持。近兩年的大型企業的香港IPO，基本上以“H股”的形式發行，并且不斷創新，從交通銀行的“H股”+“內資股”、建設銀行“H股全流通”和中國銀行的“A+H”。所隱含的政策信息是中國政府無論從政策上和實踐上，都鼓勵直接上市模式。
對于渴望上市的中小企業，首先考慮的是融資成本問題。盡管國內資本市場還存在很多不完善的地方，但是從成本上比較，具有一定的優勢，而這種優勢在一定程度上會搶占海外上市資源，特別是對“紅籌”的影響比較大。
未來退出之道
中國資本市場在制度設計上與國際上沒有差別。實現“全流通”之后，不僅僅打通了國內基金的退出通道，同時也為海外基金退出建立了通道。香港本身作為中國的一部分，在語言、文化、地緣各方面都很便利，與內地各個方面一脈相承，這就決定了中國大型企業走出國門將首選香港。
截止到2006年6月底，內地企業在香港上市的公司總數達到350家，占香港上市公司的30%，其中包括130家H股公司，91家紅籌公司，129家民營企業。2006年上半年總共有26家公司在香港新上市，22家在主板，4家在創業板，總的融資額是1122億港元。
以前民企或者國企選擇“紅籌”上市，而非H股和國內上市的方式，主要基于“紅籌”上市可以實現全流通。一方面，全流通是公司上市并成功套現的先決條件，使公司可以采取多種形式持續融資，使大股東能夠完全自主進行多元化經營，并且可以采取股權激勵;另一方面，海外基金投資國內企業，通過“紅籌模式”可以避免國內法律的監管，同時通過全流通退出實現增值受益，如李寧公司、盛大網絡、蒙牛乳業的海外上市，均讓介入其中的海外基金獲得了巨額利潤。
但是這種上市方式的格局正在發生變化，全流通不再只是“紅籌模式”的獨家優勢。 國內完成股權分置改革之后，影響海外基金退出一大障礙解除，同時今后到香港市場直接發行H股也是全流通的形式。海外基金不管是國內，還是香港市場退出已經沒有障礙。
從政策上來講，無論從監管方面，還是從國家經濟安全考慮,政府更加鼓勵國內企業采用直接上市的方式。
由此可以判斷，無論從政策上，還是實踐上，“紅籌”模式并非主流上市方式，只是一個“權宜之計”或者說是一個對直接上市的主流方式的補充而已。今后，中國企業上市的主流方式更多的采取直接上市的方式，不論是國內發行A股，還是香港發行H股。
香港直接發行H股，并沒有所謂的“非流通股”之政策限制，而主要的原因在于國內企業香港發行H股招股說明書,當時在國內企業境外上市的章程、招股說明書上設置了H股發起人股份不能流通的硬規定，所以才有了H股也存在流通和非流通的說法。但是在國內股權分置改革完成之后，此限制“迎刃而解”。讓我們一起回顧中國三大銀行在香港發行H股的歷程，從中可以得出香港H股退出亦有道。
2005年6月，中國交通銀行在香港發行“H股”，在其招股說明書中表述：“本銀行無意重新指定非流通股份，而本銀行現時持有非流通股份的股東亦無表示要求重新指定彼等的非流通股份。” 這些因某種政策約束所致的特別承諾，使得交通銀行的內資法人股轉為流通H股時，可能會遇到一些麻煩。
因為在交通銀行上市以后，國內剛剛開始進行股權分置，前景并非十分明朗。所以在交通銀行的股東中國內股東持有的股份定義為“內資股”，作為發起人股東不能在香港市場減持，而匯豐持有的股份定義為“H股”，可以隨時在香港市場增持和減持。
2006年10月底，中國建設銀行作為首家“H股全流通”方式在香港發行上市。因為建行發行的時刻，國內股權分置改革已經進行了大半，如果建行依舊照著內資股不流通的方式發行，不合時宜。所以建行股份以“全流通”方式在香港發行，所以股份的性質都定義為“H股”，在禁售期滿以后，任何股東都可以到香港市場減持股票。
2006年上半年，中國銀行以“先H后A股”的方式發行，其中的外資股定義為“H股”，而內資股在國內發行以后定義為“A股”。為了避免中國銀行對國內資本市場的沖擊，中國銀行承諾，所持A股股份不在國內資本市場減持，并在合適的時機轉換為H股在香港市場減持。
而即將發行的中國工商銀行將以“A+H”的形式，同時在香港和上海發行。同股同價，并且有可能允許工行股份同時在兩家交易所減持。
不管是“H+內資股”，還是“H+A”的方式，對于海外基金來說，沒有退出的障礙。所以說，即使直接發行H股，海外基金同樣可以在香港聯交所實現退出。
輔文：
紅籌之路
“紅籌”上市模式，是指境內企業實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。
中國企業到香港上市主要分“H股”和“紅籌股”兩種形式，而“紅籌股”可以劃分為“大紅籌”（國企紅籌）和“小紅籌”（民企紅籌）。
“紅籌”上市模式最早的案例是裕興電腦，1999年8月，裕興電腦公司老板祝維沙等人繞道百慕大，實現在香港聯交所上市，其間被中國證監會兩次叫停。2000年6月9日，中國證監會對境內各律師事務所發出了《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》，要求境內民營企業海外重組上市的必須聘任中國律師出具法律意見書上報中國證監會，以取得無異議函。但后來無異議函在歐亞農業等事件中被證明無效。2003年4月1日，中國證監會宣布取消無異議函。此后，除了保留對國有控股企業境外紅籌上市進行審核外，證監會不再對國內民營企業境外上市進行審核及管轄，國內民營企業海外上市的“紅籌通道”一直暢通無阻。因此，2004年出現了民企“紅籌”井噴，在香港市場上，民企“紅籌”首次超過“H股”融資數量。
中國企業香港上市可以劃分為三個時期，1999年至2003年摸索期；2003年至2004年高速發展時期；2005年至2006年轉折期。
● 摸索期:在此期間，境內企業探索在香港上市的最佳方式，究竟采取直接上市還是間接上市“紅籌”模式，還處于一個不確定階段。所以從香港上市的方式上來看，各種方式均保持在2至4家左右。
● 發展期:經過了摸索期，民營企業找尋到香港上市的最佳途徑，2004年出現民企“紅籌井噴”的現象，總共有9家民營企業通過“紅籌”的方式在香港主板上市。而針對國有企業來說，“H股”上市模式比“國企紅籌”無論從程序和時間上，更為簡便，所以多家國有企業在香港直接發行H股。
● 轉折期:在此期間，“民企紅籌”從上市數量上沒有承接前兩年的增長趨勢，而是出現劇減情況。2005年僅有7家民營企業“紅籌上市”，而2006年上半年，也僅有4家民營企業在香港“紅籌上市”。而與此相對比的是H股的上市數量劇增，僅2006年上半年，香港市場H股上市數量達到8家，根據目前的趨勢，今年H股上市數量將比2005年有一倍的增長。“紅籌”模式與“H股”模式冰火兩重天。
