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目前，我國生活用紙行業(yè)第一梯隊的企業(yè)主要為恒安國際、維達國際、金紅葉以及 中順潔柔。其中，中順潔柔起步最晚，發(fā)展速度快，仍有較大成長空間。從四家巨頭的成長發(fā)展與經營現(xiàn)狀，我們可以看到如今生活用紙行業(yè)的未來。 01、我國四大生活用紙巨頭發(fā)展狀況 中順潔柔是國內生活用紙行 業(yè)內TOP4 企業(yè)之一，于 2010 年成功上市成為唯一一家 A 股上市的生活用紙企業(yè)。公司前身中順紙業(yè)成立于 1999 年，是 TOP4 企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴展生產基地，注重營銷渠道，迅速提升銷售額后穩(wěn)居生活用紙行業(yè)第 一梯隊。盡管公司衛(wèi)生巾等個護產品起步較晚，但已經躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來 開始注重推出個護類產品，故未來仍有較大發(fā)展空間。 恒安國際最早占領衛(wèi)生巾領域，后進軍生活用紙行業(yè)。恒安國際前身恒安實業(yè)于 1985 年成立，并推出直條型“安樂”衛(wèi)生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂”衛(wèi)生巾、 “安兒樂”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期占領衛(wèi)生巾等個護產品領域市場份額，后于 1997 年進軍生活用紙行業(yè)，并拓展生產基地，拓展海外銷售渠道。近年來，公司關注到成本端漿價對公司發(fā)展的重要影 響，故涉足上游木漿生產項目的投資。 
維達國際紙業(yè)起家，以收購方式開拓個護品類，兼顧國際市場。維達公司同樣成立于 1985 年，與中順潔柔發(fā)展路徑類似，公司早期以生活用紙產品搶占市場份額， 同時注重國際市場。后于 2009 年起進軍個人護理領域，同時全國范圍拓展生產基 地，并不斷推出新品。 金紅葉為外商獨資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產銷售。1996 年，亞洲漿紙 業(yè)股份有限公司（新加坡）獨資成立金紅葉紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司，而后被金光紙業(yè)(中國)投資有限公司收購。公司起初以“清風”、“真真”等生活用紙品 牌占領市場份額，2005 年，推出“怡麗”衛(wèi)生巾。公司為加速庫存周轉，同時對外銷售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結構有所不同。 
02、企業(yè)營收增速狀況 毛利率處于行業(yè)首位 恒安國際規(guī)模最大，中順潔柔毛利率水平較高。 恒安國際和維達國際成立較早，且恒安國際以衛(wèi)生巾起家，由于個護類產品的收入及利潤高于生活用紙類產品，故恒安國際的收入及利潤情況處于第一位，維達 國際處于第二位。 金紅葉積極布局生產基地，投資全球先進的機器設備，由于公司有一部分原紙產 銷業(yè)務，此類業(yè)務的利潤率更是低于生活用紙類產品，故公司毛利率和凈利率水 平處于 4 家企業(yè)最末端。 中順潔柔成立最晚，后起直追，在營收上已經逼近目前的第三家企業(yè)金紅葉，凈利潤已經超過了金紅葉處于行業(yè)第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行 業(yè)第二位置，僅次于恒安國際，相差甚微，凈利率也處于行業(yè)第二位置。中順潔 柔推出高毛利的個護類產品時間較短，已達到如此毛利率水平，待未來個護類產 品豐富并在市場上大力推廣后，公司毛利率有望進一步提升。 
中順潔柔營業(yè)收入增速躍升至行業(yè)領先水平。歷史數(shù)據(jù)來看，恒安國際營業(yè)收入一 直處于行業(yè)首位，中順潔柔處于行業(yè)第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中 順潔柔自 2015 年引入原金紅葉營銷團隊，并逐漸擴大產能布局，推動公司營收增 速躍升至行業(yè)首位，而后隨著行業(yè)情況波動，截至 2020 年末仍穩(wěn)居首位。維達國 際由于大力發(fā)展電商渠道以及促銷力度提升，2021H1 營收增速明顯回升，但中順 潔柔的增速仍處于較高水平。 中順潔柔的毛利率處于 TOP4 企業(yè)首位。近年來，公司通過不斷研發(fā)新品，提升高 端、高毛利產品的銷售占比，銷售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國際。中順潔柔 于 2019 年躍升至行業(yè)毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時，由于公司對新產品研發(fā)的投入和對電商、廣告投放力度的加大，公司研發(fā)費用及銷售費用均有 上升，導致公司凈利率處于第二/三位波動。 
03、中順潔柔案例分析： 管理經驗＋產品＋渠道＋產能…… 1、管理層經驗豐富 鄧氏家族控制企業(yè)，管理層經驗豐富。公司的實際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧 冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機構投資者為主，截至 2021 年三季度末，廣東 中順紙業(yè)集團有限公司持股比例為 28.58%，中順公司持股比例為 20.28%，二者為 鄧氏家族控制下的企業(yè)，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占公司總股份占比達到了 49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經驗，其中公司創(chuàng)始人鄧穎忠擁有近 40 年的生活用紙從業(yè)經驗。 
2、 加大研發(fā)投入，向高毛利產品傾斜 公司近年來不斷研發(fā)新品類。公司早期以潔柔、太陽兩大紙類品牌搶占市場份額， 近年來不斷推陳出新。2021 年，公司剛剛推出新生嬰兒護理品牌 OKBEBE，產品包括嬰兒紙尿褲與拉拉褲，按照醫(yī)護級高標準生產。 公司加大研發(fā)投入，不斷研發(fā)推出高毛利率產品。2013-2020 年公司不斷增加研發(fā) 投入，目前研發(fā)支出占營收 3.35%。根據(jù)這幾家公司年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中順潔柔的研發(fā)支出/營收比例成上升趨勢，2020 年是這幾家公司中最高的。公司注重研發(fā)，近年來不斷推出高毛利率產品，例如母嬰產品、美妝產品、衛(wèi)生巾、防疫產品等，幫助公司搶占市場份額。 
公司近年來新推出的個護類產品毛利率更高。由于中順潔柔年報并未按照產品類別拆分毛利率，故我們參考行業(yè)內產品種類較齊全的恒安國際的毛利率拆分情況，可以看出，衛(wèi)生巾等個護類產品的毛利率要遠遠高于衛(wèi)生紙、紙巾等生活用紙類產品。中順潔柔于2018 年起推出母嬰類、美妝類、衛(wèi)生巾、防疫類等高毛利產品，于公司毛利率已有推動作用，此類新產品借由公司品牌優(yōu)勢及豐富的渠道銷售，未來將進一步拉升公司的毛利水平。 3、六大渠道齊頭并進，注重電商渠道拓展 公司目前采取六大渠道齊頭并進的發(fā)展模式。對于生活用紙這種大眾必需消費品， 購買的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對于生活用紙企業(yè)來說至關重要。中順潔柔不斷的建立與完善的營銷網絡，從早期單一的經銷商渠道拓展為目前 GT （傳統(tǒng)經銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC（電 商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進的發(fā)展模式。 
國內生活用紙第一梯隊家企業(yè)渠道對比來看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴傳統(tǒng)經銷商模式，電商模式發(fā)展迅速；恒安國際擁有最多的分銷商，同時兼具海外渠道；維達國際在商銷渠道占有率較高，2015 年以來，公司電商渠道的市場份額穩(wěn)占主 要電商平臺首位，同時以個人護理產品覆蓋海外渠道；金紅葉則是注重商銷渠道。 公司線上收入持續(xù)增長。公司緊跟時代步伐，進駐了各大電商平臺，主要包括天貓、 京東、拼多多、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網易等。近年來，公司 線上銷售增長迅猛，2015-2020 年，公司線上銷售額年均復合增長率達 57.34%， 線上銷售額占比營收逐年提升至 32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷售渠道。 
4、 產能不斷擴張，有望躍居行業(yè)第三 中順潔柔生產基地全國化布局，產能穩(wěn)步快速擴張。2019 年，湖北中順新建 20 萬噸高檔生活用紙項目第一期工程已完成了竣工驗收 工作，“湖北二期 10 萬噸”預期 2021 年投產；公司擬在四川省達州市建設 30 萬 噸竹漿紙一體化項目； 2021 年初公司宣布將于江蘇宿遷新建 40 萬噸高檔生活用紙項目，項目總投資約 25.5 億元，其中第一期項目計劃投資約 6 億元，產能約年產高檔生活用紙 10 萬 噸。 
中順柔潔固定資產投入總體呈上漲趨勢，調整產能擴張節(jié)奏。從固定資產投資情況來看，公司 2014 年前迅速擴充產能，固定資產投資增速較 高，但經歷 2014 年行業(yè)的產能過剩調整之后，公司固定資產投資增速明顯放緩。 2017 年至 2019 年公司重新布局生產基地的擴張是固定資產投入穩(wěn)步上升。 2020 年受疫情影響，公司固定資產投入再次下滑，但 2021 年一季度由于擬新建 40 萬產能基地固定資產投資再創(chuàng)新高。總體來看，公司固定資產體量較大，占總資產比例較高，但近期呈波動下降趨勢。從幾次較大的波動可以看出，公司在不斷調整產能擴張節(jié)奏，追求穩(wěn)步可持續(xù)發(fā)展。 公司新建產能已部分投入使用，看好明年產銷量。根據(jù)公司 2021Q3 財報顯示，在 建工程金額較 2020 年末減少 225,851,617.84 元，下降 81.86%，主要系 2021 年 在建工程達到可使用狀態(tài)結轉到固定資產所致。 公司可提升在中部和北部的競爭力，產能仍有大幅上升空間。根據(jù)公司目前的產能 布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區(qū)，新建產能為華東地區(qū)，中部和北部是 公司的劣勢區(qū)域，公司可持續(xù)提升在中、北的競爭力以完善全國性布局。同時，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前公司產能在行業(yè)內位居全國第四位，前三名按順序分別為恒安國際、金紅葉、維達國際，金紅葉及中順潔柔均有擬在建項目將于 2022 年投產， 屆時中順潔柔產能將提升至行業(yè)第三位，趕超發(fā)展路徑最相似的維達國際。 
5、公司注重廣告投放擬于 2022 年調價 公司加大廣告投放力度。生活用紙類產品的同質性太高，主要依賴于廣告宣傳、電 商、商場促銷搶占市場份額。歷年來，廣告宣傳推廣費一直是占銷售費用總額比例 最高的項目，平均占到銷售費用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是 2019-2020 年，公司和眾多熱門 IP 形成戰(zhàn)略合作推出新系列產品，同時舉辦線上線下主題活 動，大力發(fā)展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費明顯上漲，但為公司銷售額的提升做出巨大貢獻。 公司公告于 2022 年初調整產品價格，有利于營收。10 月 28 日，公司發(fā)布公告稱， 受生產成本及運營成本不斷增加，擬于 2022 年 1 月 1 日對公司旗下產品進行價格 調整。若此次漲價落實，將有利于公司 2022 年營業(yè)收入。 
04、我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模長期穩(wěn)步增長 1、國內生活用紙行業(yè)產銷量及市場規(guī)模穩(wěn)步增長 根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，除 2018 年經濟壓力影響增速下滑外，2010-2019 年，國內生活用紙行業(yè)產量及消費 量均保持相對穩(wěn)定且協(xié)同的增速，2015-2019 年產量復合增長率為 7.16%，消費量 復合增長率為 7.79%。同時，市場規(guī)模也保持相對穩(wěn)定的增長趨勢，2015-2019 年 復合增長率為 7.57%。由于前期增速過快，2012-2013 年和 2018-2019 年增速均有 所回落整體來看，生活用紙行業(yè)多年來穩(wěn)步增長。 
人均消費量穩(wěn)步增長，市場單價波動變化。根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019 年，國內生活用紙行業(yè)人均消費量穩(wěn)定增長，2015-2019 年復合增長率為 7.53%。市場均價早期呈波動上漲趨勢，近年來，維持在 12.5-13 元/kg 波動。 2、 需求端：我國生活用紙行業(yè)仍有上升空間 人均生活用紙消費量與人均 GDP 正相關，消費升級趨勢為未來行業(yè)發(fā)展奠定基礎。根據(jù)中國造紙年鑒統(tǒng)計的每年中國生活用紙消費量與國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的每年中國 總人口數(shù)量計算，人均生活用消費量與人均 GDP 正相關，相關系數(shù)為 0.967。隨著 經濟不斷發(fā)展，消費升級趨勢將驅動生活用紙行業(yè)的未來發(fā)展。 國內生活用紙行業(yè)較發(fā)達國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護委員會和 Stand.earth 聯(lián)合發(fā)布的一份有關全球部分國家或地區(qū)的人均衛(wèi)生紙用量的報告顯 示，人均衛(wèi)生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛(wèi)生紙 141 卷，而中國人均 每年使用 49 卷，較發(fā)達國家仍有較大上升空間。 
判斷未來市場規(guī)模的因素 1——量增。由于人均生活用紙消費量與人均 GDP 正相 關，故假設兩者未來增速一致，根據(jù)世界銀行對中國 GDP 的預測，2021 年增速為 7.9%，2022 年增速為 5.2%；由于放開二胎政策當年出生率提升 0.158 個百分點， 第二年回落 0.093 個百分點，而后幾年持續(xù)下滑，三胎政策較二胎政策對人口增速 影響較小，我們預計 2021-2023 人口增長率為 0.24%、0.19%、0.14%，則 2021- 2023 年我國生活用紙消費量增長率分別為 8.16%、5.4%、5.35%。 疫情促使人們提升健康觀念，生活用紙行業(yè)消費量有望進一步提升。受新冠肺炎疫 情的影響，消費者對個人衛(wèi)生和安全防護的意識增強，消毒濕巾等一次性抗菌安全 性紙質用品的市場需求大幅提升。同時，隨著人們對生活用紙消費觀念的升級，市 場上不斷推出更安全衛(wèi)生的生活用紙產品。疫情常態(tài)化趨勢下，消費者對此類高品 質生活用紙已有所依賴，疫情后時代的生活用紙行業(yè)消費量有望進一步提升。 判斷未來市場規(guī)模的因素 2——價增。我國生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價格上漲影響，于今年調升部分產品價格。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的生活用紙企業(yè)報 價顯示，2021 年 1-11 月較 2020 年價格提升在 3-12%之間。我們預計 2021 年市 場均價提升 5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預計 2022 年市場均價提升 3%， 2023 年保持在 3%，計算得出，我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模 2021-2023 年增速分 別為 13.57%、8.57%、8.51%。 3、 供給端：產能過剩趨勢明顯 環(huán)保政策的實施或將提升行業(yè)集中度 國內生活用紙行業(yè)產能、產量穩(wěn)步提升。我國生活用紙行業(yè)產能、產量均逐年提升， 2018 年受宏觀經濟下行的影響，增速有所放緩。2016-2020 年產能年均復合增長 率為 7.64%，產量年均復合增長率為 3.37%，產能增速明顯高于產量，產能過剩趨 勢愈發(fā)明顯。 
近年來出現(xiàn)產能過剩趨勢，產能利用率不斷下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我國目前在 產企業(yè)產能達到 1823.1 萬噸/年，擬在建項目中于 2022 年投產的產能為 195 萬噸 /年，預計 2022 年我國生活用紙行業(yè)產能增速增加 10.7%。2016-2020 年，我國生 活用紙行業(yè)產能利用率由 75.05%下降至 63.83%，呈現(xiàn)產能過剩趨勢。若產能利用 率持續(xù)下滑，假設 2021-2022 年產能利用率分別為 62%、60%，則我國生活用紙行業(yè)2022年產量增加7.13%。 我國生活用紙行業(yè)集中度有望提升。我國生活用紙行業(yè)第一梯隊的企業(yè)主要為恒安國際、維達國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產和銷售渠道覆蓋全國，以中高端產品為主。但是，目前我國生活用紙行業(yè)集中度較美國低且上升速度慢： 原因一是我國生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達到行業(yè)成熟穩(wěn)定的階段； 原因二是外國企業(yè)已有品牌效應，維持著一定的市場占有率； 原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過積極布局線上渠道和發(fā)展電商業(yè) 務而快速發(fā)展崛起，開展線上業(yè)務模式成本較低，它們的產品可以通過具有競爭 力的價格而受到歡迎。我國生活用紙行業(yè)集中度在 2017 年、2019 年兩次下滑均 由于國內中小企業(yè)集中擴張產能、更新機器設備生產產品搶占市場份額。 
但長期來看，品牌化、高品質化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢。與美國的造紙行業(yè)發(fā)展歷史 對比，中國已經走過美國相似的道路，目前處于美國造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段之間，正值行業(yè)集中度上升期，我國生活用紙行業(yè)集中度雖超過 30%，但較美國生 活用紙行業(yè) CR5 市占率 60%仍有較大上升空間。 在政策方面，近年來，各級政府部門加大了對生活用紙行業(yè)的監(jiān)督管理執(zhí)法力度，對一些經濟規(guī)模不合理、能耗水耗較高、排放不達標的企業(yè)采取了關停或限期整改的措施，淘汰了大量落后產能。隨著造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴，環(huán)保設施不健全或產能落后的造紙企業(yè)將被陸續(xù)淘汰，同時，行業(yè)的準入門檻也在提高，行業(yè)集中度有望提升。 
4、原材料：預計漿價短期難以回升股價聯(lián)動 1）港口庫存回升+新增產能 預計漿價短期不會大幅上漲 2021 年木漿進口量同比下降。生活用紙原材料為木漿，我國木漿對進口依存度較 高，2018-2020 年進口總量持續(xù)增長。疫情+環(huán)保政策影響下，2020 年國際漿價大 跌，國內木漿下游企業(yè)囤貨，進口總量同比上漲 10.28%。2021 年漿價回升，由于 國內企業(yè)存貨量充足，截至 2021 年 10 月底，木漿進口總量同比下降 4.75%。 國內紙漿港口庫存呈波動上漲趨勢。卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2021 年，歐洲主要 木漿出口國家的港口庫存總量下降，但 8-9 月有所回升。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，我們 統(tǒng)計了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內紙漿港口 庫存總量存在波動上漲趨勢。 
國內外紙漿產能大增。據(jù)卓創(chuàng)資訊最新不完全統(tǒng)計，2021 年國內外新增紙漿產能 592 萬噸，中國 2021 年紙漿新增產能 257 萬噸，多為漿、紙一體化產能的投放。2022 年之后國內外紙漿新增產能不斷釋放，合計 4000 余萬噸。2022 年國際新增 紙漿產能預計 800 余萬噸，其中，中國 2022 年紙漿新增產能占國際新增產能的55%。預計未來兩年木漿供需相對穩(wěn)定。根據(jù)卓創(chuàng)資訊歷史 5 年數(shù)據(jù)，我們對 2021-2023 年木漿供需關系相關因素做出如下預測。 由于“禁廢令”的頒布，我們預計 2021 年我國木漿對進口的依存度有所提高， 但隨著國內產能不斷擴增，2022 年后依存度數(shù)據(jù)將有所回落； 我國木漿產量增速逐年增加，2020 年疫情較為嚴重，2021 年工廠開工率回升， 預計木漿產量增速高于 2020 年； 受疫情影響，2020 年木漿消費量大幅上升，2021 年疫情好轉但人們仍保留著使 用一次性濕巾等衛(wèi)生防疫習慣，故預計 2021 年我國木漿消費量增速較 2020 年 有所下降，但仍高于 GDP 增速。根 據(jù) 上 述 假 設 ， 我 們 得 出 2021-2023 年 我 國 木 漿 供 給 - 需 求 量 分 別 為 8.97/22.74/16.98 萬噸，供需關系相對穩(wěn)定。 
2） 歷史數(shù)據(jù)看漿價、股價聯(lián)動 中順潔柔股價滯后于漿價變動。公司生產主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產 成本的比重為 40%-60%，漿價變動直接影響公司成本，進而影響公司的毛利率以 及公司股價。回顧漿價近幾年來的變動，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數(shù)代表國內 降價變動情況，對比中順潔柔股價走勢來看，選取幾個關鍵變動的時間點觀察結果 如下： 2017 年 7 月-12 月：環(huán)保政策趨嚴，“禁塑令”的實施使紙漿需求增加，庫存下 降，價格走高，10 個月之后反映到公司股價上，2018 年 5 月中順潔柔股價下跌 明顯； 2018-2020 年：環(huán)保政策進一步提升要求，行業(yè)內落后產能企業(yè)面臨淘汰，紙漿 庫存充足，價格回落，6-8 個月后在中順潔柔股價上有所體現(xiàn)； 2020 年 12 月-2021 年 3 月：“禁廢令”的頒布導致可替代品紙漿價格的大幅上 升，公司股價于 2021 年 6 月起回落，滯后反應時間為 6-7 個月。 公司庫存能力及成本計算法導致財務數(shù)據(jù)反應滯后。公司處于行業(yè)龍頭地位，有一 定積累原材料庫存的能力；另外，公司采用加權平均法核算成本，成本端價格下降 趨勢在財報的反應上有所滯后。今年下半年原材料價格下跌時反而沒有很快地反應在公司成本端，故公司 2021Q3 財報顯示毛利率仍處于下滑階段。 漿價目前處于下行階段，已開始反映在公司股價。根據(jù)上述歷史變動關鍵點的分析， 公司原材料紙漿價格變動在 6-10 個月內會反映在公司股價上。最近一次轉折點為 2021 年 4 月份漿價回落，目前仍處于波動下行階段，而公司股價于 2021 年 11 月 開始有明顯的上升趨勢，這個滯后時間符合歷史規(guī)律。本輪漿價下跌已經維持 6 個 多月，基于上一部分的分析，漿價短期內難以大幅上升，故我們預測此輪漿價下跌 對未來半年股價走勢有一定支撐作用。 
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