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一、紙漿價格歷史走勢及2021年行情回顧 從長期看，紙漿價格運行趨勢與全球經濟相關度較高，終端需求中生活用紙、文化用紙需求周期性弱于其他工業品，無論是2008年的大跌，還是2010年或2017年的大漲，背后均存在供給干擾，且價格“異常值”持續時間相對較短。2008年-2021年，主要分為以下幾個階段： 第一階段：2008-2009年，全球發生經濟危機，需求劇烈下滑，工業品價格普跌，紙漿未能幸免，中國漂針漿價格跌至4000元附近。 第二階段：2010年，木漿主要供應國智利遭遇了8.3級地震，Arauco漿廠全線停產，直接影響全球8%商品漿供應及中國14%的木漿進口，同時芬蘭出現大規模罷工，漂針漿價格由2009年低位4000元/噸快速上漲至8000元/噸。 第三階段：2011年以后，階段性供給收縮影響逐步緩解，全球商品漿產能穩步增加，下游成紙需求增速放緩，供需逐步回到平衡狀態，漂針漿價格由高位回落，在2012-2016年穩定在4400-5000元/噸，部分時間突破至5200元/噸，波幅較小。 第四階段：2017-2018年上半年，中國造紙行業出現較大變動，中小產能的出清加之突發性的環保限產，配合需求回暖，驅動成品紙價格大漲，包括文化用紙、包裝紙及生活用紙在內的主要紙種，自2016年開始至2017年，最高漲幅超過50%，紙廠盈利大幅回升，并直接帶動了上游木漿需求，而供給上，因價格低迷，印尼OKI生產線投產低于預期，CMPC的巴西漿廠因鍋爐損壞宣布停產4個月，國內則因環保淘汰了大量的非木漿產能，木漿替代性需求增加。為此，木漿價格一年時間內低位上漲60%。 第五階段：2018下半年-2019年，木漿價格經過近一年的高位震蕩后，國外漿廠的供給快速投放，同時成品紙需求下滑，終端需求走弱，木漿庫存大量累積。全球商品漿市場由補庫階段進入去庫階段，漿價加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上漲前起點，下跌40%。 第六階段：2020-2021年，受全球疫情影響，紙漿在2020年上半年繼續下跌，8月以后大幅反彈，而后底部逐步上移，進入2021年一季度，現貨成品紙價格開始大幅上調，白卡紙價格過萬，紙漿受此帶動繼續上漲，外盤美元報價接近1000美元，國內也突破前期高點。但二季度開始，紙價開始走弱，并在三季度帶動紙漿價格回落，國內漿價再次跌回歷史低位附近。 二、供應情況 （一）全球發運至中國木漿大幅減少 2021年前11個月，中國紙漿進口量累計2778萬噸，同比減少1.3%，2020年同期增加12.5%。上半年進口量較高，同比增加7.9%，7月之后進口逐步回落，7-9月中國紙漿進口量減少12.7%。前10個月漂針漿進口量713萬噸，同比減少1.9%，占進口量的28%，漂闊將進口量2053萬噸，同比減少6.7%，占進口量的42%。 全球發運方面，根據PPPC統計，2021年1-10月W-20商品漿發運總量同比減少4%，其中對中國發貨減少10.1%，西歐增加3%，北美減少1.8%，分品種看，針葉漿和闊葉漿分別有4%和5%的下降，本色漿增加18.8%。中國需求大幅下降導致全球商品漿發運量減少，也帶動生產商庫存的低位回升。 從主要國家的發貨情況看，1-10月俄羅斯向中國出口針葉漿總量87.3萬噸，同比減少16%，智利針葉漿出口中國總量109.5萬噸，同比減少2.7%。闊葉漿方面，巴西出口中國總量570萬噸，同比減少13.7%。 結合2021年全球漿價看，漿廠利潤水平維持相對高位，因此主動減產意愿較弱，但發貨明顯減少，核心在于需求下滑。全球產能變化方面，2024年之前針葉漿產能增量較少，2022年Mercer會有少量產能投放，2023年漂針漿產能投放會有所增加，闊葉漿產能投放量相對較大。 （二）國內木漿產能增加 從卓創的統計看，按樣本企業產能占比估算，2021年前11個月，中國闊葉漿總產量720萬噸，同比增加3%。中國1-10月闊葉木片進口量1245萬噸，同比增加14.7%，針葉木片進口量70.15萬噸，同比增加216.9%。2020年中國化機漿產量503萬噸，2021年產量同比下降。 未來幾年國內計劃新增木漿產能： 聯盛紙業福建省漳州一期120萬噸木漿； 華泰紙業東營70萬噸化學木漿項目； 仙鶴紙業廣西項目150萬噸自制漿（桉木、蔗渣）； 玖龍紙業湖北荊州和遼寧沈陽各自60萬噸木漿產能（計劃2022年底前）、2021年玖龍計劃在荊州追加110萬噸漂白化學漿產線。 綜合看，未來兩年全球針葉漿新增產能仍較少，2021年中國需求偏弱，導致全球漂針漿庫存回升，供需轉向寬松，因此2022年漂針漿供需狀況仍取決于中國需求，供應持穩下，大幅過剩的可能不大，若國內消費在疫情后繼續恢復，成品紙需求改善，在紙廠開機率回升的帶動下，可能會造成針葉漿階段性供應偏緊的情況，整體看全球漂針漿供應彈性低，價格波動放大。 三、需求情況 根據Hawkins Wright、PPPC等機構統計，全球造紙木漿需求總量為每年4.12億噸，其中原生木漿1.79億噸，占比44%，商品木漿7000萬噸，針葉漿需求量2600萬噸，闊葉漿3800萬噸，針葉漿中北方漂針漿占比超過60%。 （一）國內消費在波折中走弱 2021年國內下游消費端的恢復情況尚可，從兩年平均增速看，多數成品紙需求終端行業消費回升速度較快。截止10月份，食品、飲料及煙酒類零售額平均增速分別為7%、15%和9%，化妝品、日用品、辦公用品類零售額累計平均增速為14%、10%和13%，體育及娛樂用品零售額平均增速接近25%，剩余的一些行業、如服裝鞋帽及中西藥品零售額增速略低，分別為1%和-1.3%，而和文化紙直接相關的書報雜志類商品零售額平均增速為9%。2021年國內零星疫情對于消費仍有一定影響，特別是線下餐飲類消費恢復進度偏慢，同時教育行業“雙減”政策導致文化紙需求受到較大的沖擊，最終影響量尚需一段時間觀察，對于2022年全年文化紙需求的影響預計較大。中央經濟工作會議對消費沒有明確的刺激政策表述，指出“要堅持節約優先，實施全面節約戰略”、“在消費領域，增強全民節約意識，倡導簡約適度、綠色低碳的生活方式”，而在2021年局部疫情的影響過后，國內消費的底部逐步出現，后續更多就是要去考驗內生性消費的強度，而2020年以來在疫情影響下，居民收入增速受限，預防性儲蓄需求增加的預期下，2022年消費表現更多以穩為主。接近必消品的行業預計略強，可選消費品預計增速一般，包裝紙需求增速略增，而文化紙需求預計同比下降。 投資對成品紙的需求會產生間接影響。2021年下半年，國內房地產市場快速下行，商品房銷售增速回落，大型房企出現信用危機，施工推遲，影響房地產上下游的多個行業，對包裝紙、文化紙需求也造成直接和潛在的利空，例如一些宣傳材料用紙需求。 （二）成品紙產能產量走勢分化 2021年，國內成品紙產能繼續增加，上半年，行業投產產能約151萬噸，達到歷史同期最高水平。包括： 中順潔柔(002511)在孝感基地的10萬噸擴產項目投產前2臺紙機； 金紅葉在南通新建基地投產一期項目產能78萬噸的首臺紙機，孝感基地6萬t/a； 麗邦集團在孝感基地投產5萬噸產能； 泰盛集團在安徽新建基地投產首批25萬噸產能； 圣泉集團濟南新建基地2萬噸，黑龍江大慶新建基地投產首批10萬噸。 從市場披露的相關消息看，2022年及之后已宣布計劃投產的項目超過700萬噸。國內成品紙產能仍處于上升階段。 成品紙總產量增加，但木漿系紙張產量下降。2021年1-10月，中國成品紙產量累計同比增加8.4%，下半年紙產量逐步回落，9月紙廠開機率大幅下降，成品紙產量隨之走低，9月產量回落到過去5年次低值，10月之后隨限電影響減弱，紙廠開機回升。其中箱板瓦楞紙保持平穩，而其他紙類產量回落。 結合卓創統計的數據看，1-11月，白卡紙產量同比減少7%，生活用紙產量減少4%，銅版紙和雙膠紙產量則減少16%和3%，從樣本紙廠統計的成品紙產量變動看，前11個月國內紙漿需求減量預計達到160萬噸。木漿系紙廠產量下滑主要出現在下半年，在紙價二季度開始下跌后，紙廠利潤走低，出庫較差，紙廠開機率下滑。 從2021年成品紙價格看，多是經歷了較大波動。河北地區大軸原紙在3月最高觸及7000元/噸，而后逐步跌至9月的不足6000元，四季度又小幅上漲5%，升至6300元/噸。年初木漿大漲成本抬升，及春節前后下游補庫帶動生活紙持續提漲，但隨后的需求轉淡，下游接受能力不足，導致紙廠降價，木漿大跌后，成本端的支撐不足，年中紙廠仍有提價，但未能落實，直到10月之后，隨著前期開工下降，供應壓力緩解，生活用紙才有所反彈，當前價格處于近5年中值偏低的位置。生活用紙產能增量較大，且2022年之后仍有大量產能投放，也導致產能利用率偏低，紙價難以持續維持高位。 白卡紙在2021年初最高漲至1萬元/噸，5月開始逐步下跌，下半年回落至6000元/噸以下，11月以后內需偏弱，市場反饋出口訂單尚可，帶動白卡紙價格反彈。白卡紙未來計劃投放產能也較多，但白卡紙市場集中度極高，因此對價格的管控能力也強于生活用紙。 文化紙需求在下半年初步受到了“雙減”政策影響，需求和價格表現均更弱，雙膠紙均價由3月的最高7300元/噸跌至9月底的5300元/噸，12月份回到5600元/噸，基本是2016年以來的低位區間，雙銅紙年內高低點差值也達到2000元/噸，且年底反彈幅度較小，目前價格處于2017年以來的偏低水平。文化紙需求仍面臨繼續下行的壓力，無紙化的趨勢延續，加之教育行業的利空影響，均使得文化紙價格隨需求承壓。” 成品紙的弱勢導致紙廠即期生產利潤大幅下降，在2021年11月下旬紙漿大幅反彈后，由于成品紙提漲落地效果不佳，導致紙廠利潤再次受損，低利潤下紙廠預計很難提升開工率，可以看到卓創統計的生活用紙企業開工已再次走低。 （三）造紙行業PPI增速繼續回落 從庫存周期看，國內造紙業主動補庫大概開始于疫情后，2021年一季度已開始被動補庫，之后則進入長達半年的主動去庫存階段，從產量、庫存數據能夠得以驗證。進入到2021年四季度，逐步開始被動去庫存，價格、產量均有所企穩，但終端需求仍弱，從紙產量和價格同比增速的歷史數據看，兩者在震蕩期以外的時間點上，大概相差7-9個月的時間，因此2021年6月份國內紙產量同比增速下降，9月負增長，預計造紙業PPI同比增速還未見底，2022年上半年同比增速下降會持續，同時會陷入負增長，考慮到基數問題，造紙行業PPI增速見底的時點或在2022年8月份左右。 （四）木漿下游需求占比逐步改變 從最近10年紙漿終端需求變化看，2010到2019年，針葉漿終端需求占比中生活用紙由37%提升至42%，印刷紙占比則下降10%至27%，闊葉漿需求中生活用紙占比提升6%至43%，印刷至下降5%至30%。未來幾年，這一趨勢會延續，生活用紙在針葉漿需求中的比例可能會升至47%，印刷書寫紙則下降至18%，特種紙小幅上升。因此，生活用紙對針葉漿未來需求的影響將繼續加大，同時也將影響其價格，但生活用紙需求剛性，波動較小，如果需求變動的趨勢如預期一樣，則對于紙漿而言，供應對其價格的影響程度也會進一步增強。 四、庫存情況 從2021年紙漿全球庫存變化看，供應多數時間比較寬松。截止到2021年10月份，全球生產商紙漿庫存由35天升至44天，同比增加5天，且針葉漿增幅更大，中國需求放緩是全球庫存回升的主要因素。國內港口的顯現庫存全年變動不大，幾個主要港口年初木漿庫存量為174萬噸，2021年11月為188萬噸，增加14萬噸，同比增加10萬噸。國內庫存變動較大的是交易所庫存，上期所紙漿倉單量由年初的5萬噸升至12月上旬的44.6萬噸，增量接近40萬噸，以此計算，中國木漿顯性庫存要比年初增加54萬噸。而結合上文看，前11個月紙漿總進口減少了36萬噸，以此以樣本數據計算的紙漿需求減少了90萬噸，占前11個月進口量的3.2%，這里并未統計紙廠的隱形木漿庫存變化。而從統計局每月統計的規模紙廠存貨數據看，產成品存貨量截止10月份比年初增加了20%，但8月之后環比開始減少，產成品以外的存貨增加了9%，紙廠原料庫存也可能是上升狀態。 截止2021年10月份，歐洲地區港口木漿庫存為115萬噸，比年初減少11.5萬噸，同比下降31.6萬噸。與2019-2020相比，當前歐洲紙漿庫存大幅下降，年中一度降至過去5年最低位，從發貨情況看，2021年前10個月向西歐地區紙漿發貨量增加3%，因此庫存的下降表明西歐紙漿需求表現較好。 在國內紙廠開工率維持當前的情況下，進口量若持平或繼續下降，則國內紙漿庫存將會繼續下降，考慮到2022年成品紙新增產能的增加，造紙行業供應不足的情況很難出現，因此利潤變化將繼續調節紙廠開機率，而2021年紙廠開機或已觸及最低點，2022年極低開工的情況預計不會出現，如此計算，明年國內紙漿庫存預計不會大增。 五、供需平衡表分析 數據以樣本企業產能占比推算，同時由于不同數據的來源及統計口徑可能有差別，也會導致最終數值的偏差。 從最近5年木漿市場供需情況看，2017年成品紙產量增加及紙漿進口增量偏低，導致2017年供應緊張，價格上漲。2018-2019年，進口增速提升，成品紙產量增幅放緩，紙漿供需缺口收窄，價格高位回落，2020年受疫情影響，國內需求走弱，成品紙產量雖受疫情影響較小，仍能小幅增加，但紙漿進口同樣較高，供需形勢轉換，價格重回歷史低位。進入2021年，由于文化紙需求受到沖擊，下半年紙廠產量大幅下降，紙漿需求隨之回落，全年需求錄得負增長，供應同樣放緩，針、闊葉漿進口同比下降，減輕了供應壓力，紙漿價格最終小幅上漲，但主要是受年底供應端的突發事件影響，和其自身需求變化關系不大。 2022年，內需有恢復可能，但教育行業“雙減”政策對文化紙需求的利空是長期行為，這也會使雙膠紙及部分銅版紙的需求難有太大轉變，白卡紙需求有回升預期，生活用紙持穩略增，同時國內造紙產能大量投放后，成品紙供應相對寬松，這也會使其產量受利潤及出貨影響，整體預測木漿需求增加1.3%，供應由于2020年全球發往中國的商品漿下滑較大，預計在中國內需好轉后，發貨增加，前提是加拿大、俄羅斯、芬蘭的供應未持續受影響，則中國木漿總供應增加1.6%，因此2022年紙漿仍偏寬松，全年均價不會高于2021年，但供應的變化對運行節奏會有影響。 六、總結與2022年展望 2021年紙漿價格沖高回落，全年基本持平，一季度的大漲和三季度的下跌依然是成品紙起主導作用。成品紙產能處于上升期，導致紙廠利潤水平難以長期維持高位，進而在利潤大幅回落后停產檢修，導致紙漿需求下滑。 2022年，全球針葉漿供應無較大增量，2021年四季度主要出口國發貨受到外部因素影響，持續時間未知，但2021年海外生產商發往中國的針葉漿大幅減少，伴隨內外價差回升預計2022年進口有望回升。國內政策轉向穩增長后，內需及投資均有望企穩，疫情減弱后可選消費將會改善，特別是上半年在經濟活動將迎來修復，成品紙需求存在改善預期，但教育行業“雙減”政策及房地產趨勢走弱，將使成品紙總需求難以大增。另外，造紙產能持續增加，將使紙廠利潤承壓，相應制約紙廠開機率回升空間及紙漿需求。 整體看，2022年紙漿市場供需仍偏寬松，全年均價下移至5400元/噸。造紙企業可結合紙漿歷史走勢，在5000元以下買保或備貨。貿易商則在關注內盤先行上漲時點，結合自身長協成本鎖定進口利潤。 風險點：全球疫情再次惡化（利空） 紙漿供應擾動時間較長（利多）
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