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　　摘要

環保壓力、外商沖擊使我國造紙工業遇到前所未有的困難。面對我國紙業“三小一大”的弊端，產品無法與外商產品競爭，已失去原有市場份額，財務狀況一路下滑的境況，紙業界許多人士憂心忡忡，擔心我國民族紙業會潰退，會被外資企業所壟斷。但從目前所出現好的轉變和發展契機，并對造紙行業及上市公司發展前景進行分析，我們有理由相信，紙業是我國的“朝陽工業”，有廣闊的、良好的發展前景，將是今后幾年投資商發展和證券業包裝的熱點。

1.行業現狀

　　造紙工業是國民經濟的基礎產業之一，與社會經濟發展和人民生活息息相關，紙和紙板的消費水平已成為一個國家現代化和文明程度的重要標志之一。但我國人均紙品消費量為25kg，遠低于世界人均紙品消費量55kg的水平。1997年我國進口紙及紙板達552萬t，由于國內市場需求不斷增長，紙及紙板消費量增長大于生產量。1996年消費量比1995年增長157％，1997年消費量比1996年增長63％，而同期生產量分別比上年增長99％和36％。市場需求旺盛，在目前市場處于過剩狀態下，是少有的消費量增長大于生產量的工業，所以被稱為“朝陽工業”。

　　目前我國制漿造紙工業的結構存在木漿比重小，企業規模小，中高檔產品能力小，對環境污染大的“三小一大”的突出問題。在年總耗紙漿中，木漿比重只有13％，非木漿比重47％，廢紙漿比重40％；造紙企業中年生產能力達20萬t僅3家，年生產能力達10萬t以上的30家，我國現有造紙企業平均規模只有5000t，存在嚴重的規模不經濟的問題；在產品結構中以中低檔為主，比重占70％，高檔產品僅占30％，紙種僅600種，且大都為低檔產品；而國外紙種已超過1000種，且大都為中高檔產品。制漿造紙工業是我國污染源大戶，據1997年環保統計報告，縣及縣級以上3815家造紙及紙制品廢水排放2746億t，占全國工業總排放量的11％，按國家環保要求，2000年造紙企業要達標排放，其治理任務十分艱巨。

　　目前,我國高檔紙和紙板比較緊張，進口量連年上升。如果說1995前，紙業的發展主要單靠國內國營造紙廠的話，那么1995年后紙業的發展已呈現多方位、多元化發展，外商紛紛進入我國沿海省份投資辦廠，尤其在長江三角州和珠江三角州一帶。

在外商紛紛進入我國投資時，我國國有重點企業和大型企業并沒有失去信心，千方百計提高競爭能力，我國政府也在積極給予資金和政策扶持。自“七五”和“八五”進行較大規模地改造和擴建外，還相繼建成一批高水平的漿紙廠，大大地推動了我國紙業的發展，形成一定的規模和競爭能力。“九五”期間國家還在陸續規劃一批重點改造項目，以提高現有國有重點企業和大型企業的技術水平和產品檔次，突出規模經濟。

　　但我國紙業基礎薄弱，包袱沉重，企業在管理上和機制上存在著很多問題。尤其是一直作為我國紙業的老企業和重點企業，財務狀況更令人擔憂，大都處于虧損或微利狀態，多年的原始積累被不停的基建投資所耗盡，一旦基建不能馬上見效，企業就陷入困境，好不容易得到一些銀行貸款，也被基建投資所吞沒，甚至把正常生產所急需的流動資金都挪用上來，其風險之大可想而知。據統計，我國紙業單位產品投資在1985年只有1500元，而到1995年已高達37萬元，20年間增長了25倍。搞基建等于給自己挖出個黑洞，所以有人說“不搞基建是等死，搞基建是找死”。目前我國紙業的工業增加值率為2397％，不僅低于各行業平均水平27.70％，而且低于輕工行業的平均水平26.09％，反映出紙業具有投入大，產出少的特點。

　　另外，人才流失、職工冗員和由此而帶來的負擔更加突出，我國大企業全廠定員都是幾千人，高素質人才近幾年不斷的被外資企業吸引，人才流失非常嚴重。還有一個問題是服務性機構的社會化問題。多年來老企業和重點企業已形成一個自給自足的小社會，當商品經濟發展已威脅這一小社會存在時，如何使這一小社會融化在市場經濟大環境中是非常重要的，因為這個問題已嚴重困擾企業的體制轉化和正常生產的運行。

　　表1　為1997年全國紙業前10名的企業的排名，其中部分企業已經上市。　

2.上市公司概況

　　國家一直很關注老企業和重點企業的發展，出臺許多扶持措施。又是列入重點技改計劃，又是雙佳項目，最近又出臺512家重點扶持企業(造紙企業有5家)。目的是給企業解套松綁，輕松上陣。一些經濟效益較好的企業進行股份制改造，已在滬市和深市上市。造紙企業上市的公司有15家，A股14家(滬市有7家，深市有7家)，B股1家。從1996年起開始，A股流通股本最大的是福建青山紙業(原青州紙廠)8000萬股，可募集資金4億元。B股1家為山東晨鳴紙業，其流通股本為11500萬股。目前造紙行業的上市公司數量居各行業第12位，市盈率平均為2960倍，低于深滬兩市市盈率平均3945倍(以1998年9月1日收盤價計算)。14家A股上市公司的每股收益，1997年每股收益平均為02516元，1998年中期僅為0093元，銷低于全國上市公司平均水平(0.100元)。最好的公司為青山紙業和銀鴿紙業分別為0.247元和0.223元，居滬市第56位和67位。到1998年底每股收益平均為0.250元比1997年略有下降，但比1998年中期指標好，并且上市以來未出現負數。

　　由于上市股份配額屬國家計劃指標，有較嚴格的指標控制和篩選審查制度，企業往往需要1～2年時間經過資產剝離、重組、評估、入股等反復運作后上報證監委批準后才能上市。上市首要前提是企業必須連續3年盈利。所以能上市的公司都是效益好的企業，上市的公司資產經過剝離、重組后是原企業最優良的資產。剝離重組后的其它資產再經過調整建立若干個子公司，原企業變成集團公司(母公司)。由于企業內部資源得到優化配置，最優良的資產得到發揮，債務和稅收減輕了，更重要的是上市的公司得到急需的資金，上市公司的經濟效益比原企業提高了，資產負債率降低了，對市場的調節能力提高了，公司變得有活力了。但原來的問題并沒有根本改善，而且還帶來許多新問題。

(1)集團公司(母公司)是股份制公司的最大股東，它幾乎決定股份制公司的一切生產經營戰略，與股份制公司是一套人馬兩個牌子。公司的經營管理水平并沒有明顯改善，股份制公司一切生產經營戰略的決策都離不開集團公司(母公司)的生存利益，這種運作機制對上市公司帶來負面影響。

(2)原企業能產生效益的優良資產被重組后劃入上市公司，而不良資產、無效資產一般不產生效益，并歸母公司管理，原企業的大部分債務經剝離重組后由母公司負責償還，而只擁有非優良資產的母公司是沒有償還能力的。母公司一旦陷入困境，也嚴重影響上市公司的形象和生存。

(3)上市公司通過股票上市募集到急需資金，使資產負債率降低了；但資金使用方向的決定基本上離不開母公司的利益，母公司承擔原企業大部分的債務和冗員。債務償還和就業安排兩大問題是母公司優先考慮的。上市公司在制定未來滾動發展或采取一項重要的兼并收購計劃都離不開母公司這兩大問題的解決途徑。目前上市公司的資金流向主要都用于基建投資。并認為這種解決途徑最可行。所以基建投資黑洞現象仍在影響。

(4)應收帳款和產成品資金占用仍很嚴重，流動資金短缺嚴重困擾企業的正常運行。如佳木斯紙業公司在1998年上半年應收帳款和產成品資金占用達3億多元。吉林紙業在1997年產成品庫存積壓近3萬t，1998年產成品庫存有所減少，為1萬多t，占有資金近億元。

(5)資金運作單一。上市公司在制定未來發展計劃時只考慮單一的運作方式—單向投資和單品種生產。不注重產品開發，不管市場如何變化，不停的生產，不注重產品的變現能力，當市場不暢造成產品大量積壓時，大都只能單靠產品削價來實現。不僅利潤無法實現，而且增加資金回收的難度。而不斷的基建投資吞沒了公司資本積累和募集的資金，增加了公司的債務和職工的負擔，使公司收益指標下降。

　　從以上上市公司資金運作方向看出，資金流向主要是基建投資(中長期投資)，這種單一的投資行為要冒很大風險。股權投資有較大發展，尤其是兼并收購事件發展較快，但債券投資偏小，這跟我國的投融資機制完善程度有很大關系。按規避風險原則看，理想組合投資應是中長期投資、股權投資和債券投資相結合。進行股權投資還應通過股票交易，出讓部分自己的股權或交換一部分別人的股權，使短期投資收益提高，并使產業得到快速延伸，減少單一資金運作的弊端和中長期投資給公司帶來持續的、急劇的壓力。

表2　造紙行業上市公司主要情況

3.發展預測

　　我國紙業經過十幾年發展，年生產能力超過3萬t以上企業有百余家，引進了許多具有國際水平的技術裝備，完善了企業的基礎配套，生產規模已基本達到周圍環境所能提供的經濟規模，原料結構趨向合理，產品質量有很大提高，能源消耗進一步降低(尤其是水耗)，環保措施得到進一步落實，經營管理水平和對市場的理解有不同程度的提高，最終反映出企業的競爭能力大大提高。若干個產品(新聞紙、水泥袋紙、包裝紙和紙板等)已形成初步的經濟規模和競爭能力，上市公司的資本運作能力得到提高。我國紙業現處于投資風險與發展契機并存時機，具有中長期投資價值，并有很強的增長性。

表31998年深滬兩市造紙業上市公司概況

4.投資風險的存在

1).內部形勢非常嚴峻。資金短缺、投入產出率紙、人才流失、資金被占用等問題仍然很嚴重，企業獲利能力不強。內資企業單一的資金運作方式(單向投資和單品種生產)也增加了經營上的困難。許多企業為了能與外資企業競爭，還在不斷地進行基建投資，新增投資見效慢，資金周轉慢，資產負債率居高不下，企業面臨的風險越來越大。同時環保問題也給企業帶來很大壓力，企業不得不將部分資金用于環保設施的完善，環保處理費使成本有增無減。我國紙業巨頭的東北地區企業面臨的困境已相當嚴峻，東北地區是我國紙業木材纖維原料和紙制品的主要供應地。由于木材纖維原料供應枯竭，替代木材纖維原料的廢紙和非木材原料無法得到合理補充和遠離產品主要銷售市場，吉林、佳木斯兩大企業陷入財政危機，吉林紙業是我國最大的新聞紙生產基地，受市場萎縮和國外產品傾銷的沖擊最大，再加上利用外資較困難，東北地區紙業急需扶持。

2).外資企業轉移生產基地紛紛進入我國，不僅減少了運輸費用，減少了進入我國市場的稅費和限制，還得到了我國優惠政策的保障。目前外資企業在我國站穩腳跟后，在低產品成本擴張方面進行較大投入，預計在2～3年內外資企業的銷售費用和市場開發費用將全面降低，產品成本將大幅度降低，再加上技術、管理、市場開發、產品質量方面的優勢，內資企業將被逼入險境。

3).重點投資規劃較單一。我國目前相繼出臺一些優惠政策，并對重點企業進行投資。但從列入重點的技改計劃的項目來看，項目都集中在個別產品品種上，如新聞紙、輕量涂布紙等，規模基本相同(15萬t/a左右)，投資金額基本相同(10億元)，而且在全國全面開花；這樣的規劃使我國紙業不得不互相競爭同樣的市場，一旦有困難，這些企業都會被卷入。更不利的是進口新聞紙質量優于國產，價格有競爭性，傾銷性很強；輕量涂布紙技術要求很高，我國許多廠生產的產品質量很不穩定，無法與國外產品競爭，限制了國內的生產量。另外這兩品種生產的成本都較高(新聞紙5000元/t、輕量涂布紙6000元/t)，而一直是我國主要進口的包裝紙和紙板(近300萬t)卻未能重點扶持。這正是外資企業的投資方向。外資項目具有投資省、進度快、成本低(3000～4000元/t)、自動化程度高、原料簡單(廢紙漿、木漿)、規模大等優勢。我國鼓勵建設項目偏重于高成本，資金占用大，在產品銷售時，產品銷售價格不得不定得很高才行，而產品銷售價格對項目收益影響最大，一有風吹草動，項目收益就保證不了，這樣的風險隨時都會發生。

4).母公司(集團公司)單一決策有待改善。集團公司(母公司)是股份制公司的最大股東，它幾乎決定股份制公司的一切生產經營戰略。對于上市公司，由于與母公司(集團公司)保持著密切的關系，隨著國家證監委對上市公司規范化的管理的監督，對母公司(集團公司)及控股子公司財務狀況的審計和信息披露，對上市公司重大項目的信息披露，上市公司在資金運作和重大項目實施時將更加引入注目，如有不良行為靠掩飾是不行的。連續3年虧損將被停牌。我國投融資機制的轉化，使項目運作更直接受到投資方和貸款方的評估和監督，沒有一定收益的項目將不大可能被投資方和貸款方接受，上市公司主要依靠加大基建投資來求得發展的空間將更加艱巨。

表4　造紙行業上市公司投資主要情況

2488晨鳴紙業銅版紙生產線、涂料生產線、2640mm涂布機、10萬t/a膠印書刊紙出資收購漢陽紙廠，出資重組襄樊紙業，合資組建壽光熱電有限公司，租賃齊河紙板廠

5.發展契機和潛勢

1).我國費改稅政策的實施將使企業的稅費負擔更加明了，地方保護政策得到明確。2000年后內外資投資政策的統一，對內外資企業執行平等政策。目前我國不允許外資企業在國內A股上市運作，暫時給內資企業發展帶來一定的空間。

2).紙的市場容量是很大的，只要著眼點決策正確，市場定位合理，我國的紙業大有前途。到2000年我國市場需求量達3500萬t，除國內生產3000萬t外，仍需進口500萬t；目前我國人均紙和紙板消費量只有25kg，不及世界人均水平(55kg)，如提高到人均水平30kg，需新增600萬t；另外由于環保壓力，將關閉上千家小制漿造紙廠，騰出上千萬t紙品的市場空間；所以市場容量在未來幾年內將是廣闊的。國內企業和外商企業都有發展的空間。

3).股權投資有很大發展。從1998年上市公司的凈利潤看，有很大一部分是來源于股權投資收益。如吉林紙業只投資3000萬元收購吉林市電力器材有限公司股權(6333％)，當年獲利1000多萬元；晨鳴紙業投資208億元收購漢陽紙廠，從1998年元月開始啟動至當年11月，實現利稅8000萬元，利潤6000萬元；漯河銀鴿通過資產重組和股權轉讓，減輕企業壓力并獲利幾千萬元。另外還有許多中小并購事件為紙業的發展和壯大帶來積極的影響，并使資源得到更合理的配置。

4).市場適應能力增強，產品庫存減少。從1999年初，各廠家非常重視產品的變現能力的提高和可控制現金流的大小，產品庫存積壓大幅度減少。吉林紙業、江西紙業、南平紙業、廣州紙業等新聞紙庫存已不到5000t，與上年上萬噸相比有很大改善，大幅度減少資金的占用，獲利能力有很大提高。各廠家從前兩年的消極等待開始積極開拓市場，積極與外資企業競爭市場。

5).投資紙業選擇余地大。從1997年紙業年利稅前10名的企業排名看，上市公司只占一部分，大部分企業仍未能上市運作。如山東華泰、銀河、太陽、浙江民豐、廣州等紙業都具備良好的上市條件。按上市條件分析，我國紙業還應有近20家符合上市條件。從目前上市公司的規模看，總生產能力只100萬t，與我國總生產能力近3000萬t相比，只占3％，顯得極不平衡。

6).單一資金運作方式的弊端正在得到改進，規避風險的能力得到加強。各重點企業和上市公司在加大基建投資，努力使規模達到經濟性、提高產品檔次外，還十分注重低投資、低成本的并購工作。晨鳴紙業加大基建投資，新增年產10萬t文化用紙已順利投產，形成新的增長點；并先后以低投入并購漢陽紙廠(8萬t/a文化用紙)，重組襄樊紙廠(2萬t/a銅版紙)外，低成本租賃經營山東齊河紙板廠(紙板65萬、紙箱353萬)，與壽光熱電廠合資組建山東晨鳴熱電股份有限公司，為增強公司的綜合配套能力，實現低成本擴張，加快資產運營到資本運營的跳躍。多樣化產品生產、多元化的投資理念、多方位的經營戰略為晨鳴紙業連續4年利稅居紙業首位提供了有力保證。預計到2001年，晨鳴紙業將成為生產規模100萬t/a、銷售收入50億元、利潤8億元的超大型企業。

7).環保設施得到完善，先進的管理方法廣泛采用。環保不過關，企業就無法生存。各重點企業和大型企業雖然面臨財政上的巨大困難，但仍不遺余力地進行環保投資，目前已基本上具備環境治理措施，力爭在2000年達標排放。如果說不久前投資者還很擔心紙廠污染問題，那么現在應當感到寬慰。由于外商企業的大量出現，雖然沖擊較大，但使內資企業醒悟。不僅要有好的技術裝備，更重要的要有先進的管理方法。晨鳴紙業、漯河紙業、開原紙業、百特紙業等許多企業都通過ISO9002質量體系認證。晨鳴紙業以及山東省其他紙廠的嚴格管理更為國內企業所稱贊。

8).企業內部設施齊全、重視技術開發。各重點企業和大型企業經過十幾年的不斷投資擴建、技改，從原料場到產品生產技術裝備樣樣齊全，引進了許多國際先進水平的技術裝備，雖然最終產品生產規模不及外資企業，但漿紙、水電汽平衡，基本能夠自給自足，只要原料來源解決的好，從長遠發展看，比目前國內許多外資企業都有優勢。因為單靠外購原料或半成品進行再加工，雖然一次性投資比較少，但生產成本較高，易受外部條件沖擊，收益回報不穩定，規避風險能力小。所以國內許多大的外資企業已經開始著手自制漿料規劃，如金光集團已在海南興建木漿廠，在廣東、廣西等地建立配套的速生林生產基地。所以國內企業這一優勢應該得到充分發揮，不能盲目追隨外資企業的做法。同時國內企業已深感技術開發的重要性，紛紛組建技術開發中心，與國內外科研機構、學校建立密切關系，進行市場調研、課程開發、中小試、開發新產品、新技術、新工藝等工作，為企業長期快速發展奠定堅實的基礎。

9).進行產業大調整、組建大型紙業公司。為改變我國紙業“三小一大”的弊端，我國紙業必須進行產業大調整，調整原料結構，產品結構，使生產規模經濟化，并使污染源得到治理。國家將部分大企業作為重點投資對象，引進先進的技術裝備，提高產品檔次和競爭能力。在關閉小制漿造紙廠的同時，運用市場規律，使無法生存的紙廠自然消亡；通過合理的并購，使有潛力的紙廠得以發展；并在此基礎上，進行跨地區、跨省市組建大型紙業公司。如山東省已著手規劃組建20～30個大的紙業公司，然后再重組形成若干個超大型集團公司。幾年來晨鳴紙業的飛速發展過程應成為我國紙業發展的重要模式，值得同行借鑒。

　　目前國家鼓勵發展高科技產業、生化工程，以全面提高我國產業科技含量，股票上市優先考慮高科技產業、生化工程，但最后必須通過高科技應用到各產業來發展生產力。在紙業中，高科技應用非常廣泛，產品中科技含量越來越高，許多項目已被列入重點高新技術產業規劃中；紙業又是工、農、林的組合，紙業的發展也是農、林的發展，是生態平衡和保護所必需的；紙業又是我國少有的需求大于供給的產業，是國內外投資商所關注的；我國紙業在短期內有調整和客觀存在沖擊的風險，但也有良好的發展契機，具備較高的中長期投資價值，有充分的投資選擇空間。通過上述分析，我們有理由相信紙業在我國有廣闊的發展前景，必將成為我國產業新的投資熱點，使我國從造紙大國變成造紙強國。